程实：美联储缩表的终点或早于预期

本文从缩表的起点、进程、终点等三方面因素入手，认为本轮缩表的终点或早于预期。

“事必要其所终，虑必防其所至。”缩表作为数量工具，其对于全球经济金融市场的影响并非线性。目前，美联储尚未明确缩表终点，只表示将在快达到“充足水平”时减缓缩表节奏，而且美联储主席鲍威尔近期也指出暂时不会考虑改变缩表节奏。本文从缩表的起点——前期扩表注入的流动性或不如预期，缩表的进程——资产端与负债端不对称缩减增加了银行系统的敏感性与脆弱性，以及缩表的终点——银行系统对于有效流动性以及日内流动性的需求等三方面因素入手，认为本轮缩表的终点或早于预期。

回顾过去，2017年10月美联储开始上一轮缩表，在2019年9月经历了流动性枯竭压力，如果今次美联储收缩资产负债表再次押着历史的韵脚，那么可能难以经历一个完全良性的过程。政策当局仍需仔细监控银行部门流动负债的规模与变化，警惕缩表过程可能引致的金融体系剧烈波动。

缩表的起点：前期扩表注入的流动性或不如预期

在研判美联储本轮缩表的终点前，需要仔细剖析本轮缩表的起点、上一轮量化宽松的终点，即上一轮量化宽松结束时到底给银行部门注入了多少“有效流动性”。简单而言，如果需要削减的流动性越充足，那么在缩减速度一定的情况下，削减所耗费的时间则越长；反之缩表至“充足水平”所需的时间则越短。

之所以称之为“有效流动性”，是因为其实美联储量化宽松阶段注入银行体系的流动性对于商业银行来说，并不能不受限制地随意使用。截至2021年底，美联储资产总计近9万亿美元，占GDP比重达36%，虽然远高于2019年的4万亿美元、占GDP比重19%，但实际上银行系统中可以灵活使用的“有效流动性”与理论上注入的流动性之间仍存在差距，这主要有两方面原因：一是从银行自身业务来看，银行部门增加的短期负债需要相对应的准备金覆盖。具体来说，当美联储扩表时，增加的准备金使银行更有信心增加存款/提款服务（例如增加信贷额度）。不仅如此，当美联储从非银行部门购买国债时，非银行部门将其资产出售给中央银行，并在银行部门生成银行存款，而银行部门则从中央银行获得准备金作为交换。总的来看，扩表所创造的准备金使银行部门增加了短期负债，而该部分需要相对应的准备金覆盖，也就是说一部分的准备金并没有在银行系统中提供流动性，那么净投放入市场的准备金则少于预期。

二是从监管角度来看，银行部门最低准备金的要求在2008年金融危机之后也随着监管趋严而增加，银行部门为了保持较高的流动性，往往也拒绝拆借资金。例如，2018年底和2019年9月都曾有过多家商业银行不把多余的资金在回购市场上借出去，而是把储备金放在美联储的存款准备金账上，用以满足监管合规的需求，从而导致隔夜回购利率急速攀升。综合而言，对于银行部门，扩表增加的“有效流动性”并没有理论值那么多，尤其当流动性趋向枯竭时，真正能够灵活使用的“有效流动性”要比预计中的少。